【雙週刊】面板產業史上最嚴峻景氣寒冬來臨
2008/12/03 14:01 康和證券
壹、需求衰退導致嚴重供過於求，面板價格大幅崩跌
一年多來的面板產業景氣走勢變化之劇烈堪稱跌破了所有分析師的眼鏡。從去年2q開始，面板產業出現了極度缺貨的狀況，不斷地推升面板價格向上翻揚，也造就了各面板廠去年的獲利均創下了歷史新高紀錄。故各研究單位根據去年年底的需求狀況所推論，均指出2008年在1q的短暫淡季之後將出現較2007年更為嚴重的缺貨現象。在此預期之下，即使在今年上半年的傳統淡季，下游為了備貨，拉貨似乎也沒有趨緩的跡象，5月份全體產業的面板出貨量更再度超過了去年的高峰而再創歷史新高。然而，6月起市況突然出現了大幅度的反轉。由於下游在發覺需求不如預期導致庫存升高後，於6月中旬後開始大幅度縮減訂單，導致了各面板廠6月份的出貨量和營收突然出現了明顯衰退，而這也造成了面板價格開始大跌，其中又以庫存狀況最嚴重的監視器領域幅度最大。面板廠實際上反應相當快，於7月份起即開始提前減產，並期望在市場庫存消化之後市況能夠回穩。不過，和過去「液晶循環」不同之處在於，此波需求衰退並非僅是面板產業本身，而是全球總體經濟危機所造成的現象。面板產業3q末的庫存水準雖然偏高，但是距離歷史紀錄其實仍有距離，下游更是很早就開始進行庫存控制，整體產業鏈的庫存水準其實並未失控。但是總體經濟風暴—首先是先前飛漲到歷史天價的原物料價格開始崩跌、緊接著是二房風暴、雷曼兄弟倒閉、aig等大型金融機構瀕危造成了全球信用市場大幅緊縮…連鎖反應造成全體財富消失和失業率攀升現象—使得面板產業的需求在大幅降價之下仍然沒有恢復的跡象。由於需求衰退的狀況太過嚴重，目前預估4q的整體產業出貨面積甚至將低於去年3q水準，因此整體產業今年新增的產能幾乎全部成為過剩產能，嚴重的供過於求加上了仍然偏高的庫存水準，造成了面板價格持續下跌，即使目前價格多已經低於一般估計的現金成本，但目前仍然沒有看到停止的現象。
貳、需求展望悲觀，造成2009年產業預估仍將嚴重供過於求
從面板的供給面看，研究部估計08年的面板面積產能大約較07年度增加27%，較07/06年的年成長率約41%已經有明顯減少。不過如同前段所述，受到全球總體經濟狀況惡化的影響，研究部估計全年的需求面積成長率僅約15%左右，尤其是下半年傳統的旺季效應沒有出現，相較去年甚至呈現衰退的現象；相對來說新產能多數是在下半年開出，再加上庫存問題，因此造成了下半年嚴重的供過於求狀況。09年由於將有sharp的10代廠，lgd、友達、奇美電和ips alpha的8.5代廠，以及群創的6代廠新廠產能將開出，市場早於去年即擔憂09年新增產能會造成供過於求的問題；惟據研究部計算，09年產能的面積年增率約在22%左右，相較08年仍在繼續降低。因此研究部認為目前產業困境的癥結在於需求面，停滯的需求造成了新增產能全部成為過剩產能。
在目前消費信心薄弱之下，即使目前相對仍是需求旺季，但市場就已經陷入嚴重的供過於求的狀況，因此市場對於今年年底~明年上半年再將進入需求淡季後的需求強度更加悲觀。在需求預期將明顯下降之下，根據康和研究部的模型，明年上半年將陷入更為嚴重的供過於求的狀況。雖然1q預期將是全年谷底，2q起需求將會回升，但是由於全球總體經濟陷入衰退，且短期內不會回歸正常，因此對於需求回升的幅度仍難以樂觀。目前市場較樂觀的預估，也僅是在下半年仍能出現傳統旺季效應，對於供過於求的狀況有所改善。產業展望雖不佳，惟仍可抱持希望的是，一方面由於面板廠已經有延後新產能開出進度，大幅削減09年資本支出的規劃，09年的實質供給成長可能不如元本預估高，另一方面由於產業減產的動作相當積極，整體產業鏈對於庫存管控也更加嚴格，因此預期市場上庫存將保持在低水準；若需求面有回升的跡象，進一步推動了下游回補庫存的動作，仍不排除短時間內市場會出現缺貨的可能。
參、韓廠佔有競爭優勢，台廠陷入經營困境
台、韓面板廠的營運表現在第二季就已經出現呈現優於台廠的情形，而此差距在第三季更大幅度的拉開。雖然第三季時面板價格的大跌使得所有面板廠的獲利都受到嚴重傷害，但是相較之下，韓廠在3q的獲利水準仍遠優於台廠。相對於台灣友達獲利僅約8億元，群創已在損益平衡邊緣，奇美電、華映和彩晶都出現大幅度的虧損，韓國lgd仍獲利約2950億韓圜(約當於台幣86億元，samsung的面板部門營業淨利仍高達3800億韓圜(約當於台幣110億元。尤其從營收變化也可推估，3q時在台廠已經紛紛進行減產之下，同時間內韓廠卻幾乎沒有減產lgd表示減產10%，但是觀察實際出貨則可能不到此水準。
研究部認為造成台、韓廠差距的原因主要共有三點：
1、品牌：韓廠在品牌上擁有相當大的優勢。samsung除了本身自有的面板廠之外，尚包括和日本sony合資的s-lcd(7代廠、8.5代廠。由於samsung和sony位居全球前兩大tv品牌，samsung本身的面板產能和規格已經不足以完全供應下游需求，因此兩大品牌也同時均有向台廠大量採購。而在lgd方面，雖然philips已經退出，但是下游仍然具有lge的品牌；lge雖然在北美的市佔率較低，但是在全球市場仍位居前三大品牌之一。因此韓國面板廠明顯在產能的下游去化出海口方面具有優勢。相對韓廠，台灣的面板廠在tv產業中主要是專業零件廠的角色，下游並不具有具全球影響力的品牌，因此對於samsung和sony兩大品牌廠變成屬於產能的緩衝(buffer。所以在目前需求緊縮的情形之下，samsung/sony收回原本對台採購的產能，這是造成了台廠的tv面板訂單大幅減少的主要原因之一。
3、折舊：韓廠的折舊年限為4~5年(lgd較少，相對來說台廠的折舊年限則為6年。samsung的面板部門折舊金額在其財報中無法得知，但lgd的6代廠6代廠主體折舊於今年度陸續到期，因此折舊成本自3q起明顯降低，表現在財報上，使lgd即使在息前稅前折舊攤銷前淨利率(ebitda margin上和友達相當，但是在毛利率上則領先許多。這是韓廠在報價上的另一優勢。至於奇美電，由於近兩年產能擴增的速度最為積極，因此折舊費用持續上升，這使得旗美電在目前面板價格崩跌，需求大減之下，由於固定成本水準相對偏高，財務上較為不利。
由於韓廠具有上述優勢，因此在此波需求緊縮所造成的風暴之下，受到的傷害遠不如台廠嚴重。10月各面板廠召開法說會時，友達表示4q產能利用率預估將為7成，奇美電更預估將僅在5~6成之間，惟觀察近1個多月來的市場狀況，消費信心喪失，需求下滑的幅度可能更超過當初預期，因此目前市場普遍估計台廠的產能利用率可能僅在5~6成之間，部份產線甚至傳出完全停產的消息。相對之下，目前市場上所得到韓廠的消息僅約是減產10%左右，差距極為明顯。由於短期內韓廠的優勢仍不見有減退的跡象，而台廠在報價和出貨量雙雙大跌的打擊之下，獲利展望極不樂觀。
肆、個股概況
◆友達 2409(TW)
由於面板報價和出貨狀況較10月法說當時預期更差，因此研究部再下修對友達今明兩年的營收獲利預估。預估4q合併營收722.2億元，qoq-30.6%，稅後將虧損163億元，eps為-1.92元。累計全年合併營收預估為4364億元，稅後淨利315億元，yoy-44.3%，eps 3.70元，年底每股淨值36.5元。09年上半年展望仍然相當不樂觀；下半年雖然預期將有機會好轉，但是不確定性仍然相當高，主要變數仍在於市場需求能否恢復正常。因此研究部預估09年合併營收約3441.9億元，yoy-21.1%，毛利率-1.9%，稅後虧損約278億元，稅後eps-3.27元。目前友達的股價淨值比(pbr已經來到歷史低點，但是在獲利率比原本預期更差，且報價持續下探，短期內產業沒有好轉跡象，尤其預期將出現大幅度虧損之下，投資建議維持under weight。
◆奇美電 3009(TW)
研究部同樣再下修對奇美電今明兩年的獲利預估。預估4q合併營收530億元，qoq -35.3%，稅後將虧損158.5億元，eps為-2.17元。累計全年合併營收預估為3225.7億元，稅後淨利92.3億元，yoy-74.4%，eps 1.26元，年底每股淨值約28.1元。而09上半年展望仍然相當不樂觀；下半年雖然預期將有機會好轉，但是不確定性仍然相當高，主要變數仍在於市場需求能否恢復正常。由於依照研究部模型，奇美電需要較友達更高的面板價格水準方能轉虧為盈，因此研究部對於奇美電09年的預估較為保守。預估奇美電09年合併營收約2765.5億元，yoy-14.3%，毛利率-3.8%，稅後虧損約338.9億元，稅後eps-4.64元。短線上奇美電的股價雖然因宣佈實施庫藏股而有所反彈，但是股價淨值比仍處於歷史低點水準。惟預期未來將出現大幅度虧損，短期內產業也沒有好轉跡象，加上現金水位較低，財務結構有惡化疑慮，未來三季現金流量情形更是令市場擔憂，因此投資建議為under weight。
